股票炒股配资我们观察到的协议工资大幅增长

　　以下是路透社对欧洲央行（ECB）执委伊莎贝尔・施纳贝尔的专访全文。

　　问：能否请您评价一下自 6 月经济预测发布以来的经济发展情况？欧元区当前表现与基准预期相比如何？

　　答：最新数据证实了欧元区经济的韧性。过去一年半里，欧元区经济季度增速保持在约 0.3%，基本与潜在增长率持平。考虑到我们经历的各类经济与贸易政策不确定性，这样的表现相当显著，也印证了欧元区经济的韧性超出预期。

　　这同时表明，近期强劲的 GDP 增长并非单纯的 “需求前置”，而是反映出经济内在增长动力出现了更根本性的改善。事实上，本轮复苏得益于国内需求的稳健增长 —— 宽松的融资环境为需求提供了支撑，进而抵消了近期净出口的下滑。

　　展望未来，部分此前抑制经济增长的因素将转为支撑力量。尤其是贸易协议的达成大幅降低了贸易政策不确定性，协议约定的关税水平与我们 6 月基准预期相差不大。此外，我们预计还将迎来显著的财政刺激。

　　这些情况与近期采购经理人指数（PMI）的走势一致，该指数显示经济活动将进一步改善。

　　最后，全球经济前景也比 6 月预测时更为乐观，因为中国和美国经济均展现出更强的韧性。

　　问：您如何看待通胀前景？

　　答：通胀总体符合预期，目前稳定在 2% 左右。

　　关键在于，在供给端冲击愈发频繁的当下，我们不能期望通胀始终维持在 2%。展望未来，通胀将出现一定波动：未来一年的通胀走势将显著受到两方面因素影响，一是近期能源价格波动引发的基数效应，二是部分一次性政府措施。

　　货币政策对这种短期通胀波动的调控空间非常有限，我们必须聚焦中期通胀 —— 这是我们的核心衡量标准。目前预测显示，中期通胀将维持在 2% 左右。这一判断也与欧洲央行相关调查（如货币分析师调查和专业预测机构调查）结果一致：这些调查显示，中期通胀预期的分布正越来越向 2% 集中，仅在短期内存在小幅偏离。因此，市场对当前货币政策立场能确保中期物价稳定的信心正不断增强。

　　问：您认为通胀风险的平衡态势如何？

　　答：我仍认为通胀风险整体偏向上行，主要原因有四点：

　　第一是食品价格。食品价格通胀已升至去年 3 月以来的最高水平，极端天气事件是部分推手。尽管欧元升值，但进口食品价格通胀仍处于高位。食品价格尤为关键，因为它对家庭通胀预期的形成具有重要影响。

　　第二是汇率。在当前国内需求稳健的环境下，汇率变动向消费者价格的传导效应，有可能低于我们标准弹性模型中的假设水平。

　　第三是关税。我依然认为，关税总体上会推高通胀。目前报复性关税已暂时搁置，同时我们发现，不确定性对需求的抑制作用比预想中更小，且不确定性本身也已有所下降。

　　更重要的一点是，标准模型通常无法捕捉供给端效应。若关税导致全球范围内投入品价格上涨，且这种上涨通过全球生产网络传导，将在全球各地引发通胀压力。此外，还可能出现供应链中断 —— 正如我们在稀土领域看到的情况，美国取消小包裹 “最低限额豁免” 政策也引发了类似问题。

　　总体而言，这些因素将共同带来温和的通胀压力，这与国际清算银行（BIS）近期发布的一篇文章结论一致。

　　第四是财政政策。我们预计将迎来显著的财政刺激，其方向本身就带有通胀效应。具体影响程度则取决于整体经济或特定行业是否会触及产能瓶颈。

　　问：您对欧元汇率水平的担忧程度如何？

　　答：我不对汇率水平发表评论。

　　但从历史视角来看，我们观察到的汇率波动幅度并不算大 —— 即便以美元（因在贸易计价中占据核心地位而成为最重要货币）为对比基准也是如此。

　　其次，欧元升值向物价的传导效应，可能低于标准弹性模型的预测。由于价格存在向下刚性，货币升值时的传导效应往往会更小。此外，推动欧元升值的因素也很关键：当前欧元升值在很大程度上源于市场对相对增长前景的重新评估，在这种情况下，传导效应通常也会减弱。

　　最后，讨论竞争力时，实际汇率才是核心指标。从实际有效汇率来看，欧元仍远低于历史峰值，且整体波动幅度有限。

　　因此，我对当前汇率走势的担忧程度较低。

　　问：有观点认为，美国提高关税将促使中国向包括欧元区在内的其他地区 “倾销” 过剩商品，从而拉低当地物价。您是否观察到此类情况？

　　答：美国提高关税会导致全球贸易格局发生整体调整。例如，美国进口商可能减少对中国商品的采购，这实际上可能使欧元区出口商受益。

　　但如果中国确实存在商品过剩，中国出口商可能会有动力通过降价来挽回全球市场份额的损失。不过，从中国整体出口价格来看，情况并非如此 —— 事实上，中国出口价格已有所回升，部分典型消费品（如电子产品）的价格目前正再次上涨。这可能是因为中国国内激烈的竞争已触及瓶颈（中国政府近期开展的 “反内卷” 行动也印证了这一点），从而限制了降价空间。欧元区从中国进口的商品价格虽处于低位，但未呈现出任何新的异常趋势。因此，目前我们尚未观察到中国向欧元区大规模倾销商品的迹象。

　　此外，从规模来看，中国商品进口对欧元区通胀的影响不足以产生主导性作用。例如，德国消费品中中国进口商品的占比仅为 1.4%。

　　问：您提到，市场对当前货币政策立场能实现物价稳定的信心正不断增强。能否详细解释一下？这是否意味着，基于目前掌握的信息，您认为无需进一步降息？

　　答：在当前节点，我认为没有理由对货币政策立场进行任何方向的调整。当前利率水平处于合理区间：中期通胀预计维持在 2% 左右，通胀预期稳定；就业处于充分水平，经济增速符合趋势。

　　展望 9 月之后，我们必须认识到，在易受冲击的世界里，无法通过 “微调” 让通胀始终维持在 2%—— 拉加德行长今年早些时候的讲话中也强调了这一点。这意味着，只有当通胀出现实质性、持续性偏离目标，并可能破坏通胀预期、进而威胁中期物价稳定时，欧洲央行才应采取行动。我们可以容忍通胀在目标水平上下出现适度偏离。

　　因此，在没有重大冲击的情况下，我认为无需调整货币政策立场。

　　但您提到，预测中仍包含一次进一步降息，市场也大多对此进行了定价。那么您是否认为，即便不再降息，也能维持 2% 的中期通胀目标？

　　模型无法从统计上区分 “多一次降息” 或 “少一次降息” 的差异 —— 这并非工程学问题。因此，我们必须综合评估整体经济与通胀环境，以及中期通胀预测，并对利率水平做出判断。我认为当前政策已略具宽松属性，因此在当前情况下，没有理由进一步降息。

　　问：何种情况会改变您的看法？或许可以进一步追问，例如，在贸易协议达成后的这几周里，您是否认为已充分了解关税的影响？

　　答：我们会持续关注新的发展动态，每一项新数据都会为我们提供更多信息。如果出现可能从根本上改变我对中期物价稳定判断的新情况，那或许会成为调整货币政策立场的理由。但目前，我尚未观察到此类情况。相反，尽管面临关税压力，欧元区经济的韧性仍超出预期。

　　问：当通胀低于目标到何种程度时，您会开始担忧？是否存在某种 “触发因素” 会改变您的想法？

　　答：这在很大程度上取决于是否有迹象表明通胀预期向下方 “脱锚”。考虑到我此前提到的通胀上行风险，以及食品等 “显性商品” 的通胀水平相对较高，我认为通胀预期向下方脱锚的可能性极低 —— 尤其是在经历了多年高通胀之后。此外，从企业销售价格来看，无论是制造业还是服务业，均未出现通缩压力的迹象。

　　问：二季度协议工资增长了 4%，您如何解读这一加速趋势？

　　答：工资数据往往存在波动性，我们应聚焦整体趋势 —— 目前趋势仍显示工资增速在放缓。我们观察到的协议工资大幅增长，实际上是受德国去年一季度一次性支付的影响（该笔支付压低了去年一季度的工资数据）。若剔除一次性因素，数据会更真实地反映情况：协议工资增速在高位企稳，二季度已从 4.4% 小幅降至 4.3%。与之相对，雇员人均薪酬增速早在 2023 年就已开始下滑，目前已降至 3.8%。我们的前瞻性工资追踪指标及相关调查显示，工资增速将继续放缓，这一点也已纳入我们的预测。尽管如此，工资仍是企业（尤其是服务业企业）的主要成本驱动因素之一。

　　问：您是否怀疑关税的影响尚未完全显现？

　　答：当然，关税的影响尚未完全释放。其最直接的影响将体现在美国，即便在美国，我们也看到了一定的经济韧性。不过，我们已开始观察到关税对美国通胀的推动作用 —— 尤其是在消费电子、家具等对关税较为敏感的商品领域。我预计未来几个季度，这种通胀压力将进一步加大，因为随着企业库存耗尽，它们会越来越深地感受到成本上涨的压力，同时也越来越不愿意通过压缩利润来吸收额外成本。这一点需要我们密切关注 —— 疫情带来的教训之一是，我们很难与全球通胀动态完全隔离。

　　问：但美联储已释放出本月可能降息（而非加息）的信号，似乎并未像您这样担忧通胀。这会如何影响您的政策考量？

　　答：美国联邦储备系统的核心目标是确保关税及相关价格上涨不会演变为更持久的通胀动态。

　　至于对欧洲央行货币政策的影响，近年来的实践已表明，即便美联储政策会通过我们预测与分析中的假设条件影响决策，我们仍能独立实施货币政策。无论如何，美国降息将意味着，在经历一段利率分化期后，欧美利率将重新趋同 —— 此前欧洲央行的降息幅度已是美联储的两倍。

　　问：市场开始消化 “美联储面临政治压力” 的预期，这一点可从黄金价格、美国长期国债收益率及比特币价格中看出。市场认为，出于政治原因，美联储在结构上可能会更倾向于宽松。若全球央行面临的环境发生结构性变化（例如全球最主要的央行面临政治压力甚至政治干预），这会如何影响您的思考？

　　答：历史已明确证明央行独立性的益处：它能降低风险溢价，改善家庭、企业及政府的融资条件。因此，任何削弱央行独立性的尝试，都将导致中长期利率上升。

　　欧洲央行是全球独立性最强的央行之一，受《欧盟条约》保护。近期的资本流动数据显示，这种独立性使欧元区受益：4 月关税冲击后，全球投资者（无论是债券市场还是股票市场）均向欧元区注入了大量资本；同时，非欧元区企业以欧元发行债券的规模也在不断扩大。这既体现了市场对欧元的高度信任，也反映了对欧洲央行独立性的信任。

　　为维护这种信任，我们必须坚守使命，确保中期物价稳定 —— 这是抵御任何独立性威胁的最佳保障。

　　问：您是否认为，随着更多央行不得不（或试图）跟随美联储降息，全球将陷入 “竞相贬值” 的恶性循环？

　　答：完全不会。相反，在一个全球供给弹性下降、财政支出增加且人口老龄化的 “碎片化世界” 里，通胀水平更有可能走高。因此，我认为全球各国央行重启加息的时间点，可能会比当前多数人预期的更早。

　　问：若美联储独立性受损，导致美国出现一定程度的通胀过剩，部分通胀压力可能传导至欧元区，进而对欧洲央行构成压力。那么，美联储独立性丧失是否会对欧洲央行产生直接影响？

　　答：若美联储独立性真的受损（我衷心希望这种情况不会发生），将对全球金融体系造成严重冲击，也会影响欧洲央行。

　　具体影响将取决于事态的发展路径。其中一个关键问题是，美元能否维持当前的地位。总体而言，我倾向于认为美元仍能保持其地位，但如果不能，全球金融体系将面临不确定性 —— 因为目前尚无明确的替代货币。我确实认为欧元可能会从中受益，但全球金融体系目前尚无法轻易摆脱对美元这一核心货币的依赖。

　　问：欧洲多家央行将黄金储备存放在纽约（主要存于美联储）。鉴于当前有关 “对黄金加征关税” 的讨论及对美联储独立性的担忧，您认为欧元体系内各央行继续将黄金储备存放在纽约是否合适？或至少应就储备回流展开讨论？

　　答：我不对我们的黄金储备发表评论。但可以肯定的是，若对储备安全性存在任何担忧，我们一定会采取应对措施。

　　问：您提到美元地位下降可能使欧元受益，但目前法国正再次陷入类似去年的政治与预算危机。这提醒国际投资者，欧元在结构上仍存在弱点 —— 因为欧元区存在 20 种不同的预算与主权债务体系，而欧洲央行仅能通过 “传导保护工具”（TPI）发挥安全网作用。若欧洲央行希望维护独立性，应在多大程度上介入政治事务（例如法国当前的政治局势）？

　　答：我认为您对当前局势的解读可能过于深入了。法国当前的情况并非全新现象：法国正面临严峻的财政形势，需要在政治氛围紧张的环境下，既要推进财政整顿，又要促进潜在增长。因此，当前情况主要是法国自身的问题，我认为不会对欧元产生更广泛的影响。

　　问：不启动传导保护工具（TPI）是否能体现欧洲央行的独立性？

　　答：关于 TPI 的启动，存在明确的规则 —— 其设立目的是应对主权债券市场中 “无正当理由的无序波动”。目前我们并未观察到此类情况，近期的价格重估只是金融市场正常发挥功能的体现。因此，当前讨论启动 TPI 的可能性，我认为为时尚早。

　　问：转向新的操作框架，银行如何应对流动性减少？预计何时会启动对明年计划开展的框架评估的讨论？

　　答：我们在 2024 年 3 月确定的操作框架正按预期运行，且得到了金融市场与银行的良好认可。全球许多央行似乎也在朝着类似方向调整。

　　在新框架下，资产负债表正常化进程进展顺利：银行的市场融资规模有所上升，流动性在体系内的再分配也在推进。

　　目前，银行对标准再融资操作的使用仍较少，原因是过剩流动性依然充足，且银行通过市场融资的成本低于使用央行再融资操作的成本。

　　最终，这种情况将发生改变，银行对再融资操作的需求会上升。银行应将标准再融资操作视为日常流动性管理的有机组成部分，以及多元化融资组合的重要一环。

　　不过，受部分自主性因素影响，过剩流动性的下降速度略低于预期。例如，纸币需求增长放缓，政府存款降幅超出预期。

　　这意味着我们有更多时间思考两方面问题：一是是否需要调整操作框架的任何参数，二是如何设计结构性操作。结构性操作将对银行的结构性流动性需求产生重要影响，但只有在我们的资产负债表开始持续扩张后才会推出 —— 而这一前提是，银行能定期使用每周再融资操作（因为此类操作可按需提供边际央行流动性）。只有当这一前提满足后，我们才会先推出结构性再融资操作，随后在更晚阶段推出结构性债券投资组合。

　　问：大致预计何时会出现这种情况？

　　答：很难给出确切时间，因为过剩流动性的发展存在较大不确定性。我们操作框架的优势在于，无需预测确切时间，因为体系会进行内生调整。但我们必须做好准备，银行业也需要明确的预期。因此，我们应在结构性操作实际推出前，尽早启动关于其设计的讨论。

　　问：那么明年（2026 年）的评估计划是否仍会如期进行？

　　答：我们尚未确定确切时间，但相关工作肯定会在明年启动。

　　问：您两年前曾表示，欧洲在创新与技术应用方面落后。此后，人工智能革命主要发生在美国和中国，欧洲甚至未被纳入这一版图。欧洲希望在这场变革中扮演何种角色？

　　答：欧洲若想在这场变革中发挥作用，就必须团结一致，认真推进欧洲一体化。欧洲储蓄与投资联盟（尤其是资本市场联盟）在此过程中至关重要。并非欧洲缺乏创新 —— 事实上，欧洲的创新成果十分丰富，但这些创新具有强烈的 “国别属性”。初创企业难以在全欧洲范围内扩大规模，因为存在 27 套不同的监管规则，这种情况必须改变。这也是我一直大力支持 “第 28 种制度” 的原因 —— 马里奥・德拉吉（Mario Draghi）和恩里科・莱塔（Enrico Letta）的报告中也提出了类似建议。这一制度的核心思路是：可为特定领域（可能仅限创新企业）设立专门规则体系，使企业能依据统一规则在全欧洲开展业务。这将大幅降低企业的扩张难度，而对欧洲而言，若想在创新领域成为重要参与者，这一点至关重要。